Ni crecimiento, ni inflación: Por qué las medidas de la FED no tendrán los efectos esperados

Daniel Munevar

Rebelión

El pasado miércoles 5 de Noviembre, la FED anuncio la toma de nuevas medidas para hacer frente a la difícil situación económica por la que atraviesa los Estados Unidos. Destaca en particular el programa de compras de bonos del tesoro por un valor total de US$ 600 millardos, distribuidos en adquisiciones de US$ 75 millardos a lo largo de 8 meses. El objetivo declarado de la medida consiste en inducir una reducción de los tipos de interés de largo plazo, para disminuir el costo del crédito y así incentivar la toma de créditos por parte de hogares y el sector corporativo. De esta forma, se espera que el nuevo programa consolide el proceso de recuperación de la economía norteamericana, al promover el crédito y la inversión

Si se tiene en cuenta la evolución de las medidas tomadas la FED a lo largo de los últimos años, queda claro que el paquete anunciado esta semana es una etapa mas en el proceso de experimentación de política monetaria que ha venido teniendo lugar ante las inusuales características de la presente crisis. A pesar de que la compra directa de bonos del Tesoro esta prevista dentro del llamado Quantitative Easing, el anuncio de la FED no dejo de provocar fuertes repercusiones tanto en los mercados financieros, como en el mundo académico. Por una parte el dólar sufrió una fuerte caída con respecto a otras divisas internacionales, fundamentalmente el Euro. Por el otro varios analistas no dudaron en señalar que las medidas representan una peligrosa aceleración del proceso de monetización del déficit fiscal, el cual solo puede terminar en una espiral inflacionaria que reducirá progresivamente el valor del dólar y con ello su rol como principal divisa del sistema monetario internacional.

Sin embargo, esta nueva fase de Quantitative Easing (QE) no tendrá los efectos esperados ni por los defensores de la medida (reactivación del crédito), ni por sus detractores (inflación). El error yace en una inadecuada comprensión del funcionamiento de los mecanismos de crédito durante una recesión de hojas de balance, del tipo que atraviesa actualmente los Estados Unidos. Como ha señalado James K. Galbraith, la mayoría de los analistas comparan de forma errónea al sistema financiero con un sistema de tuberías a través del cual fluye el crédito. La metáfora consiste en este sentido en apuntar que el congelamiento del crédito se debe a un bloqueo en la tubería, asociado ya sea a los activos tóxicos presentes en las hojas de balance de los bancos o a tasas altas de interés. De este tipo de análisis se deriva que una vez sea eliminada la causa del bloqueo, el crédito debería fluir de forma libre del sector financiero hacia el sector productivo de la economía.

Lo que el anterior tipo de análisis pierde de vista entonces es el hecho que el crédito es en primer lugar un contrato entre diferentes agentes en una economía. Tales contratos conllevan la construcción de posiciones en las hojas de balance de las partes, asociadas con flujos periódicos de ingresos y egresos. Las posiciones financieras asumidas en un momento determinado, basadas en expectativas de rentabilidad futuras, son validadas con el paso del tiempo y son fuertemente influenciadas por las variaciones de los precios de los activos. Así, mientras un alza generalizada del precio de los activos en una economía valida de forma implícita una determinada estructura de pasivos, una caída en dichos precios tiene el efecto precisamente contrario. Un evento de este tipo, al impedir la validación de las expectativas de rentabilidad, dificulta el cumplimiento de las obligaciones financieras asociados a la estructura de pasivos asumida previamente. Ante tal circunstancia la fragilidad financiera de la economía se incrementa de forma significativa en la medida en que los agentes se ven obligados a reducir su gasto para poder seguir cumpliendo sus obligaciones financieras. En la medida en que la reducción del gasto causa posteriores caídas en los precios de bienes y activos, los problemas de hojas de balance se intensifican.

En caso de que la caída de los precios de los activos sea lo suficientemente grande (por ejemplo tras el estallido de una burbuja financiera) como para causar un deterioro generalizado de las hojas de balance de los diferentes agentes, al reducir el valor financiero de los activos por debajo de los pasivos, el comportamiento de tales agentes cambia de forma radical. El objetivo de los agentes cuyas hojas de balance estén bajo el agua, deja de ser la maximización de la rentabilidad para pasar a ser la minimización de la deuda. De esta forma por parte de los deudores se reduce al mínimo los gastos asociados a consumo e inversión, para así maximizar los recursos destinados a cancelar la estructura de pasivos adquirida previamente. El sistema financiero por otra parte al estar consciente de los problemas de insolvencia financiera generalizada y lo que ello implica para su propia solvencia, restringe la concesión de nuevos créditos al no encontrar contrapartes con hojas de balance y colaterales para justificarlos. En este tipo de escenario, los flujos que entran al sistema financiero son incapaces de regresar al flujo de gasto productivo y por ende pasan a convertirse una fuga de demanda agregada. Dicho escape del flujo de ingreso agrava los problemas iniciales de caída de precios de los activos y dinámica recesiva.

Este prisma teórico nos brinda por ende una perspectiva diferente de los posibles efectos de las medidas recientes tomadas por la FED. Tras la erosión en mas de 3 trillones de dólares de valor del mercado inmobiliario, alrededor de 30% de los hogares de los Estados Unidos han quedado en una situación en la cual sus hojas de balance se encuentran bajo el agua. Tal circunstancia elimina de forma casi completa tanto su deseo como capacidad de acceder a nuevos créditos. Es este factor el que permite explicar el porque a pesar de la expansión en cerca de 2 trillones de dólares de la hoja de balance de la FED y las diferentes medidas destinadas a incrementar la liquidez del sistema financiero norteamericano, por primera vez en la historia del pais el crédito ha caído por 8 cuartos seguidos. Ante la falta de demanda de crédito causada por el deterioro estructural de las hojas de balance de los hogares, un incremento en la liquidez de los bancos no puede tener ningún efecto real.

Precisamente por este hecho la compra de bonos del Tesoro por parte de la FED no tendrá los efectos esperados. No podrá facilitar el proceso de reactivación económica ya que no existen ni las condiciones de rentabilidad (incentivo para la demanda de crédito), ni el colateral (condición para la oferta) para validar la toma de créditos a pesar de reducciones en las tasas de interés de largo plazo. No podrá tampoco traducirse en una espiral inflacionaria, debido a que el incremento en las reservas bancarias asociado a la compra de bonos del Tesoro no puede transformarse en demanda efectiva, y por ende en presión sobre los precios, por la misma razón aducida anteriormente. El incremento en las reservas bancarias quedara entonces atrapado en las hojas de balance las instituciones financieras americanas.

Así, los efectos y los riesgos vienen dados por el impacto de las medidas en las estrategias de los bancos norteamericanos. Siempre que existe un spread, dado por un diferencial positivo entre las tasas de interés de corto y largo plazo, se puede alentar una estrategia de rentabilidad bancaria de bajo riesgo dirigida a la re-capitalización basada en la compra de bonos del Tesoro. Este tipo de estrategia fue utilizado con éxito a principios de los noventa en los Estados Unidos y al fortalecer las hojas de balance de los bancos preparo las condiciones para la expansión financiera observada a lo largo de los últimos 15 años. Teniendo en cuenta las perdidas masivas, estimadas por el FMI en mas 1.5 trillones de dólares, una estrategia de este tipo requeriría un periodo muy extendido de tiempo para lograr subsanar dichas perdidas. Sin embargo, en el contexto actual al reducir activamente las tasas de interés a largo plazo a través de la compra de bonos, la FED elimina esta opción y puede estar induciendo de esta forma a los bancos a la toma de estrategias mas riesgosas para asegurar un margen determinado de rentabilidad.

Una posible guía para comprender el comportamiento de los bancos ante este tipo de escenario, viene dado por la experiencia del Japón. Tras el colapso de la burbuja financiera a principios de los noventa, el sector bancario del país nipón se ha tenido que ajustar a un sector privado concentrado en la reducción de sus deudas, y por ende a una caída estructural de la demanda por crédito. Una vez el Banco Central de Japón inicio la implementación del QE, los bancos encontraron la forma de liberar las reservas extras a través del financiamiento del llamado Carry Trade. Por medio de este esquema se financia la especulación de monedas y activos en mercados con tasas de interés y rentabilidad mas altas con créditos tomados en el sistema financiero japonés a tasas de interés cercanas a 0%.

Es de esperar entonces que si los bancos norteamericanos siguen un patrón similar, las presiones sobre los mercados de divisas tiendan a intensificarse en los meses venideros, en los mercados emergentes en general, y en América Latina en particular. A medida que las apreciaciones de las monedas de tales mercados se extiendan e intensifiquen a lo largo del tiempo, con el consiguiente deterioro de sus posiciones competitivas, el resultado solo puede ser una profundización de las tensiones comerciales observadas recientemente en el seno del G-20. Sin embargo es de notar que mientras los bancos japoneses no pueden operar en los mercados financieros secundarios, tal restricción no existe en los Estados Unidos tras la eliminación completa de las barreras entre bancos comerciales y de inversión en el punto mas álgido de la crisis en Septiembre del 2008. De esta forma los riesgos en términos de distorsión de precios en diversos mercados financieros diferentes al mercado de divisas, tales como los futuros de materias primas, son potencialmente mucho mayores.

Ante tal situación una posición pasiva por parte de las autoridades económicas en la región de América Latina puede resultar fatal. Una apreciación de las monedas a nivel regional inducida por un esquema de carry trade originado desde los Estados Unidos, no solo traería consigo distorsiones en el aparato productivo sino también induciría a la toma de créditos de corto plazo denominados en dólares tanto por parte del sector publico como del privado. Este esquema de financiamiento tiende a magnificar la volatilidad de los mercados financieros y por ende incrementa el potencial para la ocurrencia de crisis financieras. De esta forma es fundamental seguir el ejemplo de Brasil, que desde octubre del 2009 impuso controles de capitales para disminuir los flujos especulativos que entran a dicho país. A lo anterior es necesario agregar la creación de mecanismos de supervisión de las posiciones de hoja de balance del sector privado para impedir la proliferación de descalces de divisas que pongan en riesgo la estabilidad financiera.

Los anteriores elementos dejan en claro que dada la disfuncionalidad de los mercados financieros internacionales hoy en día se hace aun mas importante continuar avanzando en la creación de mecanismos regionales que permitan defender a los países de América Latina de los embates de los especuladores financieros. Tales mecanismos pueden incluir la coordinación de implementación de controles e impuestos a los flujos de capital para impedir arbitraje financiero en contra de los países de la región o la creación de fondo común de reservas internacionales tal como los establecidos en el sudeste asiático con el acuerdo de Chian Mai Sek. La toma de este tipo de medidas puede pavimentar el camino y acelerar la construcción de una nueva arquitectura financiera regional, que este al servicio del bienestar de los pueblos de América Latina, constituida por el Banco del Sur, el Sucre y un Fondo Monetario del Sur.

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